《九民纪要》中的公司回购或金钱补偿义务如何履行

对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的对赌协议是否有效以及能否实际履行，理论及司法实务中一直存在较大争议。

此次2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对该问题做出了回应，并确立了以下审判规则。

一、与目标公司对赌原则有效

根据《九民纪要》第5条，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。

为此，对于对赌协议的效力问题，最高人民法院在此前海富公司案中确立的投资方与目标公司对赌无效的审判观点被修正。鉴于2012年对赌案件较少，民法学界和商法学界对此研究不多，法院在裁判此类案件时持有非常谨慎的态度，之所以持否定观点，主要基于投资者根据对赌协议的约定可以从目标公司获得相对固定的收益，并脱离目标公司的经营业绩，可能会直接或间接地损害公司利益和债权人利益。

此次《九民纪要》认为，就投资方与目标公司签订的对赌协议本身来看，不能因为是否达到预期目标而设置不同的效力结果，如果不存在法律规定的无效事由，不应轻易地认定协议无效。

二、目标公司如何履行回购或金钱补偿义务将成为实务难点

对于投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

根据《九民纪要》以上处理规则，可以看出，在合同有效的情况下，能否实际履行需要放在《公司法》的层面予以解决。

如投资方要求目标公司回购其股权，则应按照《公司法》的相关规定进行减资，依法履行减资程序后才能退出。之所以要求目标公司必须履行减资程序，实质是正确处理股东与公司债权人之间的关系，投资方作为目标公司的股东，要求回购其股权时，如果回购成功，其利益可以完全得到满足，全身而退，此时在与债权人利益存在冲突的情况下，通过减资程序可同时保护债权人的利益不受损，该请求在债权人利益得到保护的前提下才具有正当性。

如投资方要求目标公司进行金钱补偿的，则应按照《公司法》的相关规定进行利润分配，投资方与目标公司的关系，一方面需要受到《合同法》的约束，另一方面也需要受到《公司法》的规范。

只要股东从公司中获得金钱补偿，只能从可分配的利润中支付，否则将会构成抽逃或抽回出资。那么股东从目标公司取得金钱补偿就需要具备两个条件，首先，应当在公司有未分配利润的情况下才可以实际执行；其次，对于能否取得分红，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》第十五条的规定，股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外。因此，分红必须依法履行决议程序并有具体的分配方案才能执行。

但无论是减资还是分红，都需要经过公司的股东会决议程序，按照公司章程的规定经股东会决议通过后方可实际履行。

如此规定，对于投资方而言，无疑将增加对赌协议实际履行的难度，在投资完成且触发目标公司回购或现金补偿的条件之后，股东会能否决议同意减资或分红将存在很大的不确定性，尤其在投资方作为小股东，实际控制人可以控制表决权的持股和决策比例时，将增加目标公司实际履行回购义务或进行利润分配的难度。

三、目标公司承担担保责任能否成为实务难点的破解之道

为避免对赌协议中虽约定了目标公司在一定情形下对投资方的回购或金钱补偿条款，也被法院认定为有效，但存在最终难以实际执行的问题，笔者结合此前的司法实践及《九民纪要》的审判指导意见，探讨是否可通过投资方与大股东或实际控制人之间约定对赌条款，并由目标公司对大股东或实际控制人的回购或金钱补偿义务承担担保责任的模式破解这一难题。

最高院在强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称瀚霖公司）股权转让纠纷一案【案号：(2016)最高法民再128号】（以下简称强静延案）中认为，对赌协议中约定目标公司为股东对投资方的股权回购义务承担连带责任保证的条款，在投资方按照公司法的规定尽到审慎注意和形式审查义务的前提下，该约定有效。理由其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。

此外，根据《九民纪要》第17条规定的内容，公司担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。为公司股东或者实际控制人提供关联担保，《公司法》第16条明确规定必须由股东（大）会决议，未经股东（大）会决议，构成越权代表。在此情况下，债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定。

为此，结合最高院的审判案例及《九民纪要》对公司担保行为效力的认定规则，笔者认为，目标公司提供担保将可能成为今后投资方保护自身权益的有效途径。

如与目标公司对赌，则投资方在投资完成之后再通过减资或分红程序要求目标公司履行相关义务，可能召开股东会的难度都很大，与其在后期遇到重重障碍，不如在投资之前为自身设置有利的先决条件，为之后可能发生的纠纷保驾护航。

此模式简而言之即为：投资方与大股东或实际控制人对赌+目标公司担保模式，但该模式仅作为突破《九民纪要》下公司回购或金钱补偿义务如何实际履行困境的笔者个人观点，能否被最新的司法实务认可尚存在不确定性，毕竟该模式实质上还是最终通过目标公司实际履行了回购或金钱补偿义务，是否仍然需要按照公司法的相关规定履行减资或分红程序，则有待法院审判实践的进一步检验。